幕墙龙头企业我国修建兴业研究陈述

　　我国修建兴业集团有限公司（前称“远东举世集团有限公司”）于 1969 年在香港树立，首要专心于海外幕墙事务， 2009 年改名为远东举世集团有限公司，2010 年在香港联合买卖所从头上市。2012 年 3 月， 公司被我国修建世界集团有限公司成功收买。公司于 2018 年提出了收资海外、聚集港澳、进军内地的三个中心战略， 在回归了港澳商场今后公司也摆脱了 18 年-20 年的成绩欠安的局势，正式步入高速添加阶段。2019 年，公司树立五 十周年并改名为我国修建兴业集团有限公司，着力为高端幕墙项目供给一站式解决方案。公司已成为全球范围内前三 的幕墙公司。多年来，公司以我国内地、港澳事务为根基，成功进入英国、美国、加拿大、迪拜、新加坡、日本、澳 大利亚、智利等多个海外商场，事务广泛 5 个大洲、11 个国家，43 个城市，先后累计承建逾越 900 余座地标性修建 项目，在全球造就一幕幕特殊成绩。

　　公司有玻璃幕墙、总承揽、运营办理等事务板块。其间玻璃幕墙事务是公司的首要事务，近年幕墙事务营收占比根本 安稳在 60%-70%之间，从 2017 年的 22.1 亿港元添加至 2021 年的 44.78 亿港元。公司在幕墙方面无论是技能仍是 规划理念均走在世界前列；总承揽为第二大事务首要由子公司海悦修建完结，海悦修建自 2014 年被收买以来，累积 承受总承揽工程金额挨近 30 亿港元，累计完结运营额逾越 12 亿港元；2019 年运营办理事务营收占比与总承揽事务 根本相等，成为第三大事务营收来历，首要是因为公司收买了沈阳皇姑。新事务方面，公司布局修建光伏一体化（BIPV） 事务，现阶段还未正式创收，估计未来会为企业带来新的赢利添加点。

　　2012 年 3 月，公司被我国修建子公司加宝控股有限公司收买 70%以上的股份，事务规划完结跨过展开，正式成为中 国海外集团有限公司旗下成员，隶属于我国修建集团有限公司。2021 年 4 月，吴明清（持股 0.23%）、张海鹏（持股 0.17%）、黄江（持股 0.14%）别离成为公司重要股东，到 2022 年 1 月，中建集团占有公司股权 74.06%，公司股 权结构安稳。

　　公司股权结构相对会集，中心团队大多为我国修建下派。董事局主席张海鹏先生 2000 年参加我国修建，并于 2018 年担任董事局主席，在修建工程办理方面有着丰盛经历；行政总裁吴明清也为中建集团下派，与张海鹏先生于同一天 录用为行政总裁，曾担任过多家中建子公司董事。录用后，公司营收与净利均有大幅添加。（陈述来历：未来智库）

　　公司在港澳区域占有肯定龙头的位置，2021 年港澳区域主营事务新签合同额 51.15 亿港元，同比添加 60.2%，市占 率挨近 40%。公司在香港区域承受很多地标项目，中环美利道选用异形双曲面单元式幕墙技能，是全球最难的项目。 一起公司参加完结全球榜首楼房哈利法塔的制作；144 天完结了深圳世界酒店幕墙从规划到装置全过程，全球最快。 不断夯实品牌优势。

　　香港政府未来几年在住所、商业、公建范畴均有很多需求。香港根本工程开支快速进步，因为疫情影响，基建环卫等 根本工程开销方案推迟，港府在 2021 年预算案中提出将继续出资基建，并在中期财政猜测（2022-2025 年度）中提 出，根本工程开支均匀每年会逾越 1000 亿港元，即未来 5 年根本工程开支复合增速需到达 15%左右，制作业年工程 总值将增至约 3000 亿港元。

　　香港区域幕墙事务需求迎来结构性添加。随同香港工程开销由土木范畴向公建、住所等房建范畴歪斜，加之启德、九龙东等区域综合性出资制作推动外墙工程需求，依据 2020 年香港全体约为 100-130 亿港元的幕墙商场规划，估计未 来几年香港幕墙职业将迎来历史性高位。

　　一起香港北部都会区的树立，使香港商场容量进一步扩容。北部都会区占地约 300 平方公里，额定开辟约 600 公顷 住所和工业用地，将是香港未来 20 年城市制作和人口添加最活泼的区域。现在在北部都会区内存在多个已规划或规 划中的展开项目，估计新供给约 35 万套住所。香港区域商场容量在未来 3-4 年会坚持年均 30%以上的添加。一起公 司现正在展开产线上的扩展作业，也方案展开场区的扩建作业。澳门幕墙工程以大型博彩酒店工程为主。澳门赌牌将 于 2022 年到期，行将重发赌牌，高端休假酒店（如澳门银河 4 期、MGM 二期、永利等）将接连发动。港澳区域将 为公司带来很多新签幕墙订单。

　　公司为中建世界子公司，公司与中建世界尽管招标项目品种距离较大，但在一些事务上仍坚持协作关系，并进行相关 买卖，例如装配式修建方面。中建世界在香港区域的高市占率也会对公司订单量发生正向影响，在中建世界总承揽的 一些项目中，公司担任幕墙事务，例如香港启德一号、香港中文大学医学院、九龙启德 6575 号住所项目均为公司带 来很多赢利。

　　受世界形势的恶化以及疫情的影响，公司海外商场（特别北美商场）继续亏本，公司提出收资海外战略，即退出海外 商场，将重心转移到港澳和内地。一起，公司在海外商场亏本的下降，有利于公司赢利率的进步。公司收资海外战略 完结情况契合预期，公司 21 年全年无新签海外订单，在北美的缩短会继续，估计 23 年就会彻底甩掉北美的亏本，依 靠港澳商场与内地商场来获得长足的添加。因为公司在北美魁北克的工厂自动化程度不高、北美区域成绩下滑，公司 估计 23 年封闭魁北克工厂以及绝大大都海外工厂，一起进一步扩展国内工厂规划。

　　公司在转型期间调整事务结构，扩展非主营事务占比，公司于 19 年收买沈阳皇姑热电，扩展了运营办理事务的比重。 公司运营办理事务从 2017 年的 2.63 亿港元添加到 2021 年的 10.1 亿港元，CAGR 为 40.0%，缓解公司转型期间可 能存在的赢利较低问题，完结平稳过渡。考虑到该事务远景较差，未来公司运营办理事务规划将坚持相等或低速添加。

　　我国修建幕墙职业从 1983 年开端起步，在 30 多年来的展开中，我国现已成为全球最大的幕墙运用商场，修建幕墙 的需求量占全球总量的一半以上，其间玻璃幕墙占到悉数幕墙的 60%以上。2019 年起北上广深的 GDP 总量均逾越 香港，随同高线城市快速兴起的是政府对总部经济和世界修建规范的大力推动，以高端修建的风向标 IAA 为例，我国 区域登榜项目由 10 年前的个位数攀升至 2020 年的 28 个，占获奖总数近 1/4。依据猜测，内地修建幕墙职业产值将 在未来 5 年从 5200 亿元添加到 6600 亿元，增量商场远景宽广。

　　内地幕墙企业很多涣散，存在剧烈竞赛且贱价无序竞赛问题。内地幕墙企业呈两极分化情况，大大都企业会集于中低 端，高端商场空缺，很多顾客找不到满意厂家，中小幕墙企业产值继续下滑，较多的中小幕墙企业在寻求转型与改动 运营方向。一起职业界的新产品、新工艺开端出现，有才能与规划化的企业往往寻求走满意修建个性化需求的新式幕 墙研制之路，经过不同的规划与施工得到愈加丰盛的赢利空间。其间大中型企业的年产值进步起伏大都逾越 20%以上。

　　公司 08 年进入内地商场，18 年开端将海外的重心转移到内地，将世界化的高品质外墙向内地运送，不断推升高端幕 墙范畴的职业会集度，运用产品质量优势，主打高端商场。公司进入内地时刻不长，凭仗粤港澳区域的项目经历以及 一些其他内地一线城市的项目经历，不断扩展影响力。公司现阶段商场份额尽管低，但增速快，2021 年内地新签合 同额 20.5 亿港元，同比添加 155.9%，未来 1-2 年会接连落地新厂、增扩产能，以大湾区、长三角为依据地进一步辐 射内地商场。

　　公司作为全球抢先的幕墙企业，注重研制与立异，依托研制团队的尽力，树立了很多技能壁垒。在前端幕墙技能方面, 公司具有工业抢先的六大中心技能。公司的 BIM 团队能够模仿修建物的规划、制作、运营全过程，精细化规划适合于异形幕墙，能很多进步个性化建模的功率。

　　公司别离在珠海、上海、水牛城、魁北克设立了 4 个出产中心，共 17 条出产线 万平方米，日生 产值可达 300 件规范单元件。公司的自动化出产大大进步了建材的出产功率，使得公司在面临能对工期紧、作业量大 的项目时，能及时安排大规划会集出产，确保交货期和产品质量。技能与出产优势关于公司主打高端的战略有着极大 协助。

　　截止 21 年末，公司共承受了 36 个苹果手机线下店项目，逐步在手机线 年公司承受了华为 G 区旗舰店、OPPO 公司第二运营基地项目，不断扩展本身影响力。未来几年，公司在该范畴商场份额会继续扩展。

　　BIPV 对修建减碳有着重要效果。《碳中和布景下的光伏修建一体化展开趋势》指出，运用光伏发电削减修建运转阶段 碳排放，预期共可中和约 50%的修建碳排放量。2022 年 3 月，住建部印发《十四五修建节能与绿色修建专项规划》， 提出到 2025 年，完结既有修建节能改造面积 3.5 亿平方米以上，制作超低能耗、近零能耗修建 0.5 亿平方米以上， 装配式修建占当年乡镇新建修建的份额到达 30%，全国新增修建太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上，地热能修建应 用面积 1 亿平方米以上，乡镇修建可再生能源代替率到达 8%，修建能耗中电力消费份额逾越 55%。

　　香港于 2014 年已到达碳达峰，香港政府相较于内地愈加注重碳排放问题。香港特区政府在 21 年 10 月 8 日发布《香 港气候举动蓝图 2050》，提出香港应对气候变化和完结碳中和的战略及方针，方案在未来的 15-20 年就此投入 2400 亿港币。并在 2050 年之前到达碳中和。其间，港珠澳大桥的香港口岸旅检大楼就选用了光伏幕墙技能，获得了 2020 年度绿建环保铂金级认证等多项荣誉。

　　跟着光伏项目向东部区域推行，分布式光伏开端扮演愈加重要的人物。在分布式光伏中，其间 BAPV，技能简略，成 本较低，落地项目较多；而较为先进的 BIPV 将光伏与建材结合，首要有晶硅型与薄膜型两类，晶硅型 BIPV 外观与 BAPV 较为类似，功能安稳并已有示范性项目落地运用。比较于传统的分布式光伏发电，立面 BIPV（薄膜型）具有 以下长处：外形与玻璃类似，能够改动色彩与形状，具有修建美感；寿数可达 50 年以上；具有更大的受光面积，弱 光性可防止城市受光面积缺乏的影响；具有必定的出资回收期。

　　公司挑选在港澳落地 BIPV 事务并辐射内地，首要有几个原因：香港的客户比较内地愈加注重 ESG，香港的客户乐意 自动承当 BIPV 的额定本钱；港澳每平米的幕墙造价约为国内 3-6 倍。BIPV 的额定本钱占内地幕墙本钱的 30%-40%， 港澳在 10%以下，港澳客户关于 BIPV 承受程度更高。第三点，港澳的电价是内地电力两倍到三倍，BIPV 发电会产 生一个出资回收期。内地 BIPV 的出资回收期一般不到 10 年，而港澳只需 2-3 年。也从旁边面证明了公司在 18 年提出 的收资海外，聚集港澳，进军内地战略非常正确。

　　立面 BIPV 未来商场容量添加敏捷，估计十四五期间，内地与香港总计会有 740 亿元以上的新增商场容量。关于存量 修建来说，光伏立面存量商场的开发潜力不大。一方面，大大都对立面采光有要求的修建如高层写字楼装置 BIPV 需 要对修树立面全体撤除从头改造，本钱高难度大；另一方面，关于立面采光要求不大的修建如大型商场或大型现代工 厂，立面 BIPV 相较于房顶 BIPV 以及其他光伏发电设备在本钱以及发电功率均无太大优势。

　　关于增量修建来说，未来的增量估计将以立面 BIPV 为主，传统的晶硅 BIPV 不透光，外观类似于 BAPV，适合于无 采光需求的大型共用修建如购物中心等；薄膜 BIPV 通常以碲化镉或铜铟镓硒为质料，透光性好，具有弱光性和温度 系数优势，适用于关于采光有要求的写字楼、住所等修建。假定商业用地与公共修建各有 50%对采光有要求，则晶硅 BIPV 估计装机量 5.11GW，薄膜 BIPV 估计装机量 5.54GW。

　　针对内地立面光伏商场，咱们对截止 2025 年修树立面 BIPV 光伏装机量进行测算，单位面积 STC 装机量按龙焱集团 的 125W/m2 测算，估计 2025 年内地 BIPV 光伏立面累计装机量约在 10.63GW。猜测详见《BIPV 职业深度陈述（一）： 修建光伏风口已至，BIPV 商场空间宽广》。

　　针对香港区域立面光伏装机量测算，选用与内地相同测算思路，香港区域新增用地面积小，容积率与立面 BIPV 浸透 率远高于内地。得益于香港北部都会区的树立，香港 BIPV 光伏立面商场添加敏捷，估计 2025 年香港 BIPV 光伏立 面累计新增装机量约在 1.32GW，年均新增装机容量 0.26GW。

　　关于商场规划方面，假定到 2025 年修建光伏薄膜组件均匀报价 6 元/瓦，猜测详见《BIPV 职业深度陈述（二）：建 筑光伏出资收益优，修建企业拓宽 BIPV 优势显着》。十四五期间我国修树立面光伏 5 年内估计将有 740 亿元以上的 新增商场容量，其间约有 80 亿来自香港商场。

　　现主流光伏商场，资料多选用晶硅，其本钱较低，商场份额较大，发电功率比较高，但因为近年来光伏发电本钱的大 起伏下降，晶硅的优势在被弱化。与 BIPV 幕墙比较，晶硅的外观没有办法调理，修建外墙铺满了黑色的晶硅不美观， 关于有造型需求的修建，晶硅显然是不可取的。另一方面，BIPV 在弱光环境下发电的功能更好，尽管发电功率稍低于晶硅，但关于幕墙更适合。

　　公司在 21 年宣告与龙焱集团协作，公司为全球前三大幕墙公司，而龙焱集团率先在我国完结了彻底自主研制碲化镉 薄膜太阳能技能工业化，是修建光伏一体化运用的职业先行者，具有全球抢先的碲化镉光伏膜技能，2011 年耗资 4000 万美元在杭州树立了榜首条碲化镉薄膜电池出产线。龙焱集团在薄膜电池深耕多年，比较于其他光伏龙头企业，在薄 膜电池方面优势更显着，其他光伏企业多专心于传统的 BAPV 或屋面 BIPV，而公司的立面 BIPV 首要选用薄膜电池。

　　公司从事幕墙职业多年，对幕墙从出产到运用的全过程了解透彻，一起具有很多客户资源和施工经历。龙焱集团在光 伏技能和资料出产制作有着技能壁垒。公司期望凭仗龙焱进军 BIPV，龙焱期望凭仗公司幕墙职业品牌扩展事务规划。 公司和龙焱集团环绕 BIPV 展开协作，优势互补，现在现已开发了几款具有不同的色彩及原料的光伏体系。现在已完 成第一批 BIPV 幕墙产品研制，并在珠海进行了试点。（陈述来历：未来智库）

　　公司 2021 年累计新签订单 82.08 亿港元，同比添加 60.44%，超额完结 21 年 80 亿新签订单的方针。其间幕墙工程 事务 2021 年新签订单量 62.48 亿港元，同比添加 308.9%，首要得益于香港的商场规划扩展；总承揽事务 2021 年新 签订单量 9.17 亿港元，同比削减 65.67%，公司依托多元事务布局平稳过渡运营结构后，未来大概率会在幕墙事务投 入更多精力，幕墙事务具有更高赢利率，利于公司发明更多收益。公司方案 2022 年新签订单不低于 100 亿港元，同 比增速不低于 21.83%。

　　公司在手订单富余，21 年在手订单 187.15 亿港元，同比添加了 1.34%，确保了公司未来几年成绩的稳添加。公司 21 年幕墙事务在手订单量占比为 72%，20 年仅为 65%，幕墙事务是公司的首要发力方向，一起公司布局 BIPV 事务 也会为幕墙事务带来新的添加点。

　　从公司成绩来看，公司 2021 年运营收入 63.03 亿港元，同比添加 38.56%，五年复合增速 19.06%，首要是因为公司 幕墙工程进度加速以及工程量添加，使幕墙工程事务的运营额及毛利显着添加。横向来看，公司比较于其他幕墙龙头， 尽管体量略小于其他龙头，但增速迅猛，未来也将坚持高速添加。

　　公司毛利也坚持高速添加，公司 2021 年毛利 6.77 亿港元，同比添加 38.73%，5 年 CAGR14.71%。公司全体毛利率 近年来不断下滑，与海外商场亏本有关。21 年毛利率 10.8%，与 20 年相等，得益于港澳与内地商场的展开，21 年 港澳毛利率同比添加 1.2%，内地添加了 0.4%，考虑到公司不断退出海外商场，未来毛利率进步的可能性很大。

　　公司本钱管控继续优化，2017 年三费费用率为 7.2%，20 年下降到 5.6%，三费费用率均匀以每年 0.5%的速度继续 下降。21 年费用率比较于 20 年下降了 0.8%，首要得益于运营收入的大幅进步，在运营收入进步的一起，公司坚持 除财政费用外的其他费用根本不变，财政费用不断添加，主因是因为订单量的添加，公司不断添加告贷。

　　公司 2021 年净赢利 2.92 亿港元，同比添加 50.24%，五年复合增速 30.4%。得益于公司营收的大幅添加以及费用率 的大幅下降。另一方面，公司坚持退出海外战略。21 年全年公司无海外新签订单，公司彻底退出海外商场后，净利 率有望进一步进步。公司 2022 年净利方针为添加不低于 40%，十四五运营方针为净赢利 10 亿港元，5 年复合添加 率 39%。估计未来公司净利率将出现稳步上升态势。

　　公司现金流逐年添加，2021 年现金流为 9.28 亿港元，运营活动现金流 1.85 亿港元。出资现金流接连六年净流出， 首要原因是公司产能扩张。受产能扩张影响，公司财物负债率不断进步，从 2015 年的 54%进步到 2021 年的 82%， 公司负债水平较高，但现金流情况杰出，有满足的财政资源应对事务扩张。2021 年流动比率 1.05，短期偿债才能良 好。

　　近年来公司净财物收益率（ROE）继续上升，已由 2015 年的 6.14%攀升至 2021 年的 19.0%。拆分来看，总财物周 转率、净利率、权益乘数多年来都对 ROE 有正向奉献。19 与 20 年权益乘数的拉动效果最为显着，而财物周转率对 ROE 拉动效果不显着，在 19-21 年总财物周转率开端缓慢进步。咱们以为公司不断扩展吸收出资的效果现已开端显 现，跟着公司继续扩张，财物周转率问题有望进一步改进。

　　公司活跃与股东同享收益，每股派息从 13 年的 1 港仙逐步进步到 20 年的 3 港仙，2021 年派发股息 4.7 港仙，创历 年新高。2021 年派息比率 34.7%，较 20 年添加 1.4%，当时股息率为 2.24%，公司将依据运营情况，不断进步派息 比率。

　　公司深耕玻璃幕墙范畴，战略转型成功成绩大幅添加，商场份额不断扩展，在手订单足够。公司中心竞赛力杰出，携 手龙焱布局 BIPV 事务，未来有望带来新的成绩添加点。咱们的猜测如下：

　　1）销售收入猜测：考虑到港澳、内地商场容量的大起伏添加以及公司品牌知名度的不断进步，咱们估计 2022 年公 司全体运营收入将坚持高速添加。幕墙事务方面，得益于香港区域商场容量的扩展以及公司在内地知名度的进步，同 时 BIPV 带来的新赢利添加点，咱们估计幕墙事务营收有望敏捷添加；总承揽事务方面，考虑到内地房建板块不景气 以及毛利率下降的问题，估计营收未来呈下降趋势；运营办理方面，公司运营办理事务曩昔几年敏捷添加，21 年增速开端放缓。估计公司 2022-2024 年运营收入别离为 88.28 亿港元、117.77 亿港元、157.66 亿港元，同比添加别离 为 40.06%、33.40%、33.87%。

　　2）毛利率猜测：考虑到海外商场亏本逐步下降，公司毛利率有望稳步进步，幕墙事务方面，公司将高端幕墙由定制 化逐步向规划化推动，规划经济导致本钱下降，毛利率进步；总承揽事务方面，受职业影响，毛利率呈下滑趋势；运 营办理事务方面，运营办理事务盈利逐步褪去，毛利率呈缓慢下滑趋势。估计公司 2022-2024 年全体毛利率别离为 10.60%、10.92%、11.25%。

　　费用率方面，公司费用办理才能强，估计 22-24 年费用率坚持在 4.1%左右。综上，咱们猜测公司 2022-2024 年归属 于母公司净赢利别离为 4.18、5.91、8.42 亿港元，别离添加 43.13%、41.40%、42.48%，EPS 别离为 19、27、39 港仙/股。

　　公司凭仗技能优势、一站式服务、构成中心竞赛优势，稳坐幕墙龙头位置。公司不断开辟新事务，携手龙焱布局 BIPV 职业，未来有望成为新添加点。幕墙商场规划将迎来敏捷添加，公司港澳及内地商场新签订单量有望继续添加。公司 战略转型初见成效，海外亏本估计继续下降，为净利率进步做奉献。

　　（本文仅供参考，不代表咱们的任何出资主张。如需运用相关信息，请参阅陈述原文。）