幕墙事务继续深耕海南开展：乘离岛免税春风迎来第二添加曲线

  公司前身为三鑫玻璃制品厂，建立于1995年，2007年成功在深交所挂牌上市，2008年更名为中航三鑫股份有限公司，活跃开展特种玻璃、光伏幕墙、航空玻璃等高新方向，当时公司在海南、安徽、深圳、珠海、上海、北京、成都等地均建立了现代化科研出产基地，主营事务触及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大范畴，是一家集幕墙工程研制、规划、施工和幕墙玻璃制品出产、出售为一体、具有完好工业链的幕墙专业公司。

  2020年，公司控股股东变更为海南控股，实控人为海南省国资委，并将依照相关规划活跃参加海南自贸港建造，布局免税品运营事务。随同海控全球精品注入，公司运营主体变更为免税事务，战略转型在即。

  2020年4月前，公司实践操控人为深圳贵航实业有限公司及我国贵州航空工业（集团）有限责任公司，别离持有公司13.74%、13.42%股份；2020年5月，公司同海南控股的股份非揭露转让协议正式收效，合计转让2.18亿股，占总股本27.12%；

  2022年5月，公司定增所发行股份于深交所上市，本次定增由海控悉数认购，至此，海控共持有公司30.69%股份，一起，因海南省国资委持有海控90%股份，故海南国资委亦为公司实控人。国资份额的继续进步，将助力公司深度参加自贸港建造，免税财物注入也将为长时刻开展奉献生机。

  公司董事长朱强华为资料学学士、管理学硕士，曾任职于贵阳红阳机械、贵航轿车零部件股份有限公司、中航三鑫等，担任副总司理、总司理等职位，具有丰厚职业经历；副总刘宝曾担任海南天能电力、海控动力等公司总司理职位，董事林婵娟女士具有丰厚的出资运营、旅游区开发经历，职业资源深沉，专业布景强。

  2019年之前公司全体坚持稳健扩张脚步，2020年起在大环境继续扰动下，修建装修职业正常出产运营活动受阻，叠加方针、监管趋严导致下流房地产职业景气量有所下行，全体而言，公司运营略有承压，2019-2021 年别离完结运营收入47.04、44.21、43.65亿元，别离同比下滑1.53%、6.02%、1.27%；

  赢利端，公司2018-2020年完结了归母净赢利的高速添加，复合增速达46.9%，2021年略有下滑但仍坚持较高水平，2022年受外部影响，职业订单削减、工程项目开展缓慢，叠加动力及原资料提价等要素，赢利端承压，2022前三季度完结归母净亏损-0.71亿元。

  随同方针优化后经济复苏，以及基建出资的继续发力，职业基本面有望上升，公司出产、运营亦有望康复。

  2018-2020年获益于职业高景气量，公司毛利率安稳进步，由9.94%进步至15.85%，2021年玻璃相关事务受大宗产品提价影响毛利率略有回落，一起由于管帐口径调整，运送费用由出售费用调整至运营本钱，使得表观毛利率下降4.31pct至11.54%，2022H1光伏玻璃事务仍受动力及原资料提价影响，幕墙事务亦存在订单缩短、工程项目开展缓慢等要素毛利率有所下滑，2022年上半年归纳毛利率为8.16%。

  费用端，出售费用2021年缩短原由于管帐口径调整，管理费用2021-2022H1均略同比略有进步，研制费用则由2018年的1.8%进步至2022H1的3.5%。

  2021年1月，公司发布相关买卖提示公告，为推进公司战略转型，投身海南自贸港建造使命，公司拟以非揭露协议转让方法受让全球消费精品旗下全资子公司——海南海控免税品集团45%股权，对应股权转让价格为1350万元；

  同年4月10日，公司发布定增预案及海控许诺公告，拟通过定增方法（由海控悉数认购），在其完结后三年内，通过不限于协议转让、发行股份购买财物等方法推进免税相关事务及财物（即全球消费精品(海南)买卖有限公司，2020年7月建立，8月19日取得海南省免税事务运营资质，2021年坐落海口日月广场东区的免税城项目一期、二期别离开业）注入上市公司主体，到时公司工业布局定位亦将调整为免税事务运营主体。

  2022年5月9日，定增落地，公司以14.49元/股的价格非揭露发行4140.8万股，征集资金总额为6.0亿元；5月12日，定增股份于深交所上市，确定时为36个月，至此，买卖进入许诺履行期，海控全球精品将于3年内完结注入。

  幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工为公司三大主营方向，幕墙工程营收占比最高。

  公司主营按职业可分为修建装修业、玻璃及深加工制作业，按产品区分可分为幕墙工程、幕墙玻璃制品、家电玻璃制品、幕墙门窗制品、特玻资料等五大类，

  1）幕墙工程为公司中心事务，2021年完结运营收入30.05亿元，占总营收份额为68.8%，2022年上半年完结运营收入6.28亿元，占比45.7%；

  2）特玻资料为公司第二大营收支柱，2021、2022H1别离完结营收9.61亿元、5.99亿元，占总营收份额为22.0%、43.6%。

  2021年全年修建业总添加值为8万亿元，同比添加2.1%，坚持了相对运营耐性，但全体而言，职业正常出产运营受阻，而幕墙职业作为修建重要板块亦受房地产职业去杠杆、新式公共修建装修工程削减等影响，原资料价格亦因世界环境、供需、微观流动性等要素而呈现较大起伏上涨，以上均对职业开展形成必定冲击。但随同方针优化及复工复产，以及在经济稳添加方针下，活跃的财政方针以及根底设施出资都有望使得修建职业基本面完结上升，我国城镇化推进、棚户区改造以及新技能、新资料、新工艺的革新开展也将推进幕墙工程职业继续添加，据华经工业研究院，2020年幕墙工程总产值已打破4900亿元，同比添加8.9%，2021年年产能已超1亿平方米，估计2025年产值将继续添加至6600亿元。

  公司幕墙与内装工程事务掩盖全国甚至港澳、欧美、中东等国家和地区，具有多项专项甲级、一级资质，擅长大空间、杂乱结构、杂乱异型、超高层等高技能幕墙的规划、施工，在职业界始终坚持较强竞赛力，在国内机场幕墙范畴一向处于龙头位置，承建了天津117大厦、珠海中心大厦、珠海横琴世界金融中心大厦、深圳岗厦350等闻名修建，以及北京大兴机场、广州白云机场、深圳宝安机场T3以及泰国曼谷机场等46座国内外要点机场的幕墙工程，当时事务要点确定粤港澳及海南自贸港两大中心区域，并致力于完结内装与外装事务协同。

  2021年公司中标3个超2亿项目，6个超1亿项目，并有澳门新濠影汇二期裙楼、马尔代夫马累机场幕墙工程等海外要点项目稳步推进中。

  光伏作为新动力工业在碳中和布景下迎来了严重开展机会，近年随同我国方针端对新动力工业开展的支撑力度加大，以及光伏技能打破，产能扩建敏捷，我国现在已为全球最大的光伏玻璃出产国，一起也带来了职业竞赛加重、受方针要素扰动较大等负面影响。

  从下流来看，据智研咨询，光伏组件产值增速近年逐渐加速，2021年我国光伏组件产值为182GW，同比添加46.1%，而2021年光伏玻璃产值为6.0亿万平方米，同比添加9.0%，与此一起，受原资料硅料价格大幅上涨影响，光伏组件厂开工率下降，叠加双控限电等要素扰动，职业全体活跃程度较低，光伏玻璃价格亦处于下行状况。

  中长时刻看，随同原资料价格驱稳，方针推进，以及职业供需状况改进，光伏装机需求有望康复，光伏玻璃职业亦有望回归惯例添加轨迹，据中商情报网，2023年光伏玻璃产值有望完结7.1亿万平方米。

  海控三鑫为公司在安徽蚌埠建造的光伏玻璃研制、出产基地，具稀有条智能化光伏玻璃出产线，是全球光伏组件企业的中心供货商，是国家级高新技能企业，掩盖研制、出产、出售全流程，主要产品有超白压花双层镀膜、高透超薄、大尺度玻璃，2021年，公司550吨光伏玻璃出产线完结晋级改造完结量产，完结大尺度、双层镀膜高透过率玻璃深加工出产线建造并投产，有用的进步了原片产能和深加工产品产值，一起单位制品电耗下降，人均功率进步，公司中心竞赛力继续增强。

  职业受微观扰动需求放缓，当时马太效应逐渐闪现，公司继续深耕长时刻有望获益。

  特种玻璃深加工以定制化产品为主，商场竞赛较为剧烈，且职业成熟度高，当时随同环保、装修等需求逐渐使用，商场存在必定晋级趋势，2021年海外商场仍受影响，国内商场亦面对房地产方针调控扰动，项目开工量削减，需求有所放缓，原资料价格大幅上涨也进步企业运营难度，现在职业竞赛格式马太效应闪现，商场订单向具有品牌优势、规划优势与自有原片优势的企业会集。

  公司全资子公司海控特玻要从事修建节能玻璃制作，产品包含低辐射Low-E节能玻璃、热反射镀膜玻璃、双曲弯钢玻璃、五颜六色打印玻璃、彩釉玻璃等全系列修建、装修用玻璃产品，具有50吨/日~1200吨/日的各品类特玻权限出产、规划才能，曾参加阿尔及利亚800T/D高端浮法出产线T/D超薄高强手机盖板玻璃出产线总包等项目，公司多年来继续深耕商场，致力于进步产线水平，职业竞赛力有望进一步进步。

  03 乘离岛免税春风，迎来第二添加曲线. 离岛免税空间广、增速高，方针继续助力

  离岛免税获益消费回流，近年完结高增。据Frost & Sullivan，我国离岛免税商场规划由2017年的80亿元进步至2021年的452亿元，复合增速达54.2%，除海南免税商场自身有所获益于海南旅游业开展以及免税方针开释加持外，叠加世界出行受阻，奢侈品、免税品消费的大规划回流为重要推力；据wind，2020-2021年我国离岛免税出售金额别离为274.8亿元/494.7亿元，别离同比添加103.7%/80.0%。

  1）量：从客流来看，2014-2021年，离岛招待游客数由4789万人次添加至8100万人次，复合增速为7.8%，除2020、2022年部分时刻客流略受扰动，其他时刻均坚持添加，旅客离港量继续添加；从转化来看，免税购物人次添加敏捷，由2014年的139万人次添加至2021年的672万人次，复合增速为25.2%，大幅高于客流增速，免税购物浸透率（离岛免税购物人次/旅客离岗量）由2014年的7.9%进步至2022年的31.9%。

  2）价：从购物件数来看，得益于购物约束铺开以及消费志愿进步，人均购物件数由2016年的约4件/人，至2022年单月最高可达13.6件/人，完结超2倍添加；人均购物金额亦由2017年的3362元/人左右，进步至2022年的8041元/人。

  2020年6月起，海南离岛免税每人每年购买额度上调至10万元，总品类扩张至45种，敞开单件产品的单价约束并大幅铺开购买件数，对离岛免税商场扩张起到了重要推进（具体数据改变如上）。

  从线下业态来看，中免运营门店包含三亚世界免税城、三亚凤凰机场免税店以及2022年新开业的海口世界免税城，其控股公司海免亦在运营海口日月、美兰机场、琼海博鳌三大免税门店，还有三亚海旅投免税城、中出服免税购物广场、深免观澜湖、海控全球精品城以及于2023年1月试运营的王府井世界免税港等多个线年后新开业门店，供应层面的加密有用推进了免税浸透进步和商场空间扩张；

  与此一起，线上途径逐渐拓宽，各运营商活跃布局电商事务，依托离岛免税方针，开发线上小程序与APP，明显进步购物便利性，拉动补购出售，亦对有税事务添加奉献推力。

  坐落海口日月广场的海控全球精品免税城为海发控旗下中心免税财物，一期于2021年1月31日开业，二期于同年8月31日开业，通过两年开展，运营面积由开始的3千平方米，拓宽到到2022年12月底的近4万平方米，免税城内运营的品牌数量由开始的145个添加到600个；

  2022年在扰动频发的布景下，公司活跃建立直播带货等线上新零售购物途径，到12月底，GDF抖音会员成交金额已超2亿元，在“520”节日期间与曹颖协作在海口免税城进行直播推行活动，观看量近百万，完结出售额超3000万，订单量超10万单，8月与吴昕协作场次观看人数超千万。

  公司现阶段主营事务为幕墙工程等，若咱们假定海控全球消费精品于2023年完结注入，并别离进行盈余猜测，可得：

  1）幕墙工程为公司中心事务，2020年以来，订单量及开工率遭到必定影响，2022年受外部环境、微观经济、职业景气量影响，估计同比略有向下，但公司作为国内幕墙前列，具有较强研制及承做才能，在微观经济复苏，修建职业需求回暖布景下，有望有所康复；

  2）特玻、光伏玻璃等方面，公司产能、产值根底厚实，职业高景气量有望重回上升区间，若叠加原资料价格趋稳，收入、赢利端均存开释空间。

  1）毛利率：因2021年管帐准则调整，对应稳态毛利率区间有所上移，2022年受微观环境及外部扰动影响，毛利率估计有所下滑，随同微观环境向好及职业景气量上升，以及原资料价格优化毛利率存在上浮空间；

  2）费用端：2022年因收入端有所缩短但费用相对刚性，费率估计略有上涨，但全体坚持相对安稳。

  收入假定：公司2021年开业以来，依托线下免税城完结了营收端高速扩张，随同防控方针优化，经济、消费及出行大面积复苏，海南旅客量有望逐渐康复，且在2023年元旦、新年期间得到继续印证，在海南自贸港建造布景下，公司有望获益职业盈利开释及微观复苏继续扩张，进一步进步市占率。

  1）本钱端：相较于我国中免，公司职业位置、规划体量等仍处于初期水平，估计处于较低水平，故参阅海旅投毛利率给予猜测；

  2）费用端：公司在运营前期出售投进估计相对处于较高水平，管理费用具有必定刚性使得对应费率亦较高，随同公司规划扩张有望逐渐优化。

  公司位列全国幕墙业前列， 过往因大环境要素、职业景气量、房地产方针等要素略受扰动，有望随同微观经济复苏有所康复；海控全球免税精品自2021年运营以来完结了高速扩张，当时已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建造、消费回流大布景下，叠加防控方针优化后消费及出行弹性显示，有望继续向上。当时，随同定增落地，海控免税注入已进入许诺履行期，重组完结后公司将迎来第二添加曲线年财物注入完结，则估计公司2022-2024年运营收入为36.4/105.0/131.8亿元，归母净赢利为-1.4/3.1/7.5亿元，对应EPS为-0.17/0.37/0.89元/股，当时股价对应PE别离为-67/31/13，其间2023-2024存量事务、免税事务EPS别离为0.02、0.15元/股，0.35、0.74元/股，对应2024年，咱们别离给予公司存量事务、免税事务10、20倍PE，核算可得方针股价为16.3元。

  1）重组落地不及预期：重组尚处在流程中，能否顺利完结以及完结期限，存在必定不确定性。

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