坐拥千亿商场江河集团：幕墙主业行稳致远BIPV云程发轫

　　公司前身北京江河幕墙装修工程有限公司成立于1999年，公司于2001年起向高端幕墙范畴转型，聚集大城市、大客户、大项目，并相继中标首都国际机场T3航站楼、中央电视台新址、我国国贸三期等国内闻名幕墙工程，公司职业领导者位置得到建立。

　　2012年起，公司向室内装修和室内规划范畴延伸，先后收买了香港承达集团、港源装修和梁志天规划等境内外闻名室内装修规划公司。

　　2015年，公司进军医疗健康工业，以高品质眼科医疗服务为切入点，要约并购澳大利亚最大连锁眼科医院Vision Eye Institute Ltd.，步入双主业、多元化展开阶段。

　　2022年，在分布式光伏快速推行的风口浪尖上，公司充沛发挥幕墙作为BIPV的流量进口效应，全力推进光伏修建事务的展开。

　　到2022年6月30日，公司实践操控人为刘载望及其妻子富海霞，持股份额算计53.39%，股权集中度较高。刘载望为公司的创始人、董事长，其直接持股25.53%，直接持股23.68%。公司管理层较安稳，董事长、总经理、财务总监、董事会秘书等高管近五年来未发生变化。

　　公司主营事务分为修建装修和医疗健康两大板块，其间，修建装修事务板块包含修建幕墙与光伏修建、室内装修与室内规划。公司旗下具有江河幕墙、承达集团（HK.1568）、港源装修、港源幕墙、梁志天规划集团（HK.2262）等职业闻名品牌。

　　公司在医疗健康板块定坐落国际化的专业眼科医疗服务供给商，首要展开屈光、视光、眼底病等眼科全科治疗事务。

　　公司具有澳洲最大眼科连锁品牌Vision和长三角区域闻名品牌江河泽明。在国内眼科事务的拓展上，以“Vision+区域品牌”双品牌方式展开事务，稳步推进眼科医疗事务，打造国内中高端眼科品牌。

　　修建装修事务是公司的立业之本，经过多年展开，规划不断强大；医疗健康板块连续“小而美”的展开道路。

　　从公司运营收入构成上来看，2021年及2022 H1，公司修建装修板块收入别离为198.34 /72.72亿元，占公司运营总收入的份额为95.41% /93.93%；医疗健康板块收入4.70亿元，占比为4.54% /6.07%。

　　从毛利奉献的视点来看，2021年，修建装修板块奉献毛利33.31亿元，占比为92.95%；医疗健康板块毛利为2.44亿元，占比6.81%。

　　在修建幕墙范畴，公司定坐落集产品研制、工程规划、精细制作、装置施工、咨询服务、产品出口于一体的幕墙体系全体处理方案供给商。

　　公司的幕墙事务首要由旗下的江河幕墙、港源幕墙等子公司接受。其间，江河幕墙定位高端幕墙范畴，港源幕墙定坐落中高端幕墙范畴，形成双品牌错位展开，拓展公司的事务接受规划。公司幕墙事务在北京、上海、广州、成都、武汉等地建有研制规划中心和出产基地，事务辐射规划包含华北、华东、华南、西南等商场。

　　在光伏修建范畴，公司定坐落光伏修建体系全体处理方案供给商，首要接受公共、工商业修建等光伏修建项目以及出产、出售异型组件等。

　　公司长时间致力于节能环保技能在幕墙体系中的研制与使用，并活跃依托于公司一流的幕墙研制规划中心和出产基地，在全国各地接受各类光伏修建项目，加速光伏修建范畴的事务展开。

　　在室内规划范畴，公司旗下梁志天规划集团（HK.2262）是尖端修建及室内规划品牌；梁志天规划首要供给室内规划服务、室内摆设及产品规划；其在上海、北京、广州、深圳、成都设有分、子公司，是亚洲最大规划的室内规划公司之一，在国内外均享有极高的闻名度。

　　在室内装修事务范畴，公司首要为大型公共修建、酒店、住所等项目供给专业、优质的室内装修工程服务。公司旗下的承达集团（HK.1568）定坐落高端室内装修事务，首要向五星级酒店、高端商场、写字楼及高级住所等大型项目客户供给室内规划服务和室内摆设服务。承达集团在港澳地区打造了包含澳门新葡京酒店、巴黎人酒店等多项精品工程。

　　在区域布局上，承达集团首要服务于香港、澳门商场；在内地，公司首要依托与港源装修及承达集团部属子公司承达创立来展开室内装修事务。

　　公司的百余项室内尖端装修工程，显示了在室内装修职业的中心影响力。此外，跟着装配式修建的浸透率逐步进步，公司采纳“自主研制+工业链体系集成”的展开方式，正全力推进内装装配式事务的展开。

　　2021年，公司完结运营收入207.89亿元，同比添加15.18%，完结归母净赢利为-10.07亿元，首要因为2021年下半年恒大等部分房企资金链断裂，公司室内规划和室内装修板块的部分子公司接受了恒大的装修工程，导致不能准时回收到期应收金钱。

　　依据慎重性准则，公司对未能准时回收金钱恒大的应收账款、应收收据以及合同财物依照管帐方针计提了信誉减值丢失、财物减值丢失。公司2021年共计提各类丢失算计16.81亿元（其间16.61亿元为港源装修）。

　　到2021年末，公司对恒大已累计计提各类减值丢失18.9亿元，应收金钱敞口净额约为7.86亿元，其间包含正在处理抵账手续的什物财物约为3.88亿元，1.2亿元应收债务已提请法院完结财物保全，可抵账的甲供资料应付款0.98亿元。如除掉上述要素影响，公司对恒大的应收金钱净敞口约为1.8亿元。

　　2022年前三季度，公司完结运营收入122.98亿元，同比下降13.41%，完结归母净赢利4.48亿元，同比下降14.23%；完结扣非归母净赢利2.81亿元，同比下降26.00%。公司Q3单季完结运营收入为45.56亿元，同比下降17.27%；完结归母净赢利2.43亿元，同比下降67.86%。

　　从毛利率/净利率方面来看，公司前三季度出售毛利率为15.12%，同比下降1.66 pct；出售净利率为3.68%，同比下降0.49 pct；Q3单季度出售毛利率为14.04%，同比下降2.72 pct；出售净利率为4.89%，同比下降1.63 pct。

　　从中标的状况来看，2022年1-9月，公司累计中标金额为196亿元，同比下降3.15%。

　　其间，幕墙中标金额为117.69亿元，同比添加4.06%，内装项目中标金额为78.73亿元，光伏修建项目新签订单为7.83亿元。

　　到2022/06/30，公司在手订单344亿元，充沛订单保证后续成绩继续开释,一起也显示了公司作为头部企业的较强运营耐性。

　　2021年，公司竣工检验的项目总金额为187.87亿元，其间，修建幕墙与光伏修建竣工检验项目金额为184.07亿元，室内装修与室内规划项目总金额为3.80亿元。

　　公司在建项目总金额为450.78亿元，其间，修建幕墙与光伏修建项目总金额为440.94亿元，室内装修与室内规划总金额为9.84亿元,充沛的在建项目同样是弥补公司收入的重要驱动力。

　　经济下行压力加大期，修建业产量耐性凸显，幕墙职业产量2021年逆势添加。

　　2022年1-9月，全国修建业总产量为20.62万亿元，同比添加7.82%；修建业新签订单合同额为57.79万亿元，同比添加10.56%；修建业企业装修装修产量为8319亿元，同比添加3.2%。

　　依据我国幕墙网的计算，2021年，全国幕墙职业产量为4588亿元，同比添加8.81%；其间，幕墙工程产量为1516亿元，同比下降0.93%。职业赢利方面，幕墙职业赢利为181.57元，同比添加7.56%，其间，幕墙工程赢利为67.29亿元，同比下降2.89%。

　　就幕墙的原料来看，依据我国修建装修协会的计算，2020年玻璃幕墙占比为41%，金属幕墙占比24%，石材占比为19%。

　　依照下流修建类型来看，幕墙使用于商业修建的占比最高，到达66.8%，使用于公共修建占比为31%；，幕墙在商业修建的使用为31%，在住所的使用为3.1%。

　　幕墙职业集中度较低，2021年，职业中8家首要上市公司幕墙事务的营收占全职业产量的份额为6.2%，较2020年进步0.6 pct。

　　而在修建业推行工程总承揽准则、对业主的资金实力要求增强，且重大项目增多的布景下，大型修建企业的承揽才能强，在商场中获取更大的份额修建业出现集中度添加的趋势。

　　以国有及国有控股的修建业企业在修建总产量、修建装修产量以及新签订单金额占全职业的份额来看，均出现逐年抬升的趋势。

　　跟着下流修建业主的集中度进步，幕墙职业头部企业的市占率将有望跟着下流修建业主的集中度进步而进步。

　　公司是定坐落集产品研制、工程规划、精细制作、装置施工、咨询服务、制品出口于一体的幕墙体系全体处理方案供给商。

　　重视以技能立异引领展开，公司凭仗智能化、数字化技能、进一步加大绿色幕墙体系、幕墙智能制作、装配式内装、光伏修建的研制投入和立异效果使用力度，以科技促进传统工业革新和立异，引领职业展开。

　　到2022/09/30，公司发明专利数量451个，年内新增发明专利4项。

　　因为幕墙是修建的外立面，是修建物的最外层结构，幕墙工程处理方案的供给商能否顺畅将修建规划师对修建物的规划反应到修建物上，并保证其装置、施工的工序能够完结能够完结施工，这些要素在评标的过程中十分重要，尤其是关于一些地标性修建、或许企事业单位自行制作的修建，这类业主的资金相对富余，其更在乎于幕墙工程能够顺畅完美履行规划师的志愿。

　　公司在多年深耕于高端幕墙范畴中，接受过很多难度大的地标性修建，过程中堆集了丰厚的幕墙规划经历与专业技能人员，并屡次取得修建职业闻名奖项“鲁班奖”金奖。

　　公司凭仗高端幕墙商场中的技能实力及品牌闻名度，2022年以来中标多项重大项目、地标修建和企事业单位的幕墙工程及光伏幕墙/屋面工程，累计占比约为公司2021年收入的11.58%。

　　修建装修板块事务是公司的柱石工业，公司以抓好赢利和现金流两大方针为中心，公司现金流状况近年来一向坚持较好水平，坚持稳健高质量的生长。

　　中标的项目以现金流和赢利为最重要的查核方针。公司中标的幕墙工程在签订合一起收取10%的预付款，项目建造过程中按施工产量的60%-85%按月收取工程进度款，因而，幕墙工程项目竣工即可回收约80%的合同额，经过3-6个月的竣工周期，要求收款至85%-97%，最终部分则为在2年内的质保期内收取。

　　得益于方针层面上关于分布式光伏的大力推进，2022年1-9月，全国分布式光伏新增装机量为35.33 GW，同比添加115.35%。

　　住建部发布的《修建节能与可再生动力使用通用规范》于2022年4月1日起正式施行，该规范要求新建修建应装置太阳能体系，太阳能修建一体化使用体系的规划应与修建规划同步完结，该方针的施行进一步打开了新建修建使用光伏的增量商场空间；住建部发布了《十四五绿色修建节能规划》，提出“十四五”期间完结寓居修建改造超1亿平方米，公共修建改造超2.5亿平方米，一起新增住所及公共修建光伏装机超50 GW；发改委和动力局发布了《关于促进新时代新动力高质量展开的施行方案》，提出要推进太阳能与修建深度交融展开，完善光伏修建一体化使用技能体系，强大光伏电力出产型顾客集体，到2025年，公共组织新建修建房顶光伏覆盖率力求到达50%。除了国家层面相关方针，现在全国已有多个省、市、区清晰了光伏修建一体化补助方针。

　　跟着国家“碳达峰、碳中和”方针的提出，展开节能减排的绿色修建将成为大势所趋。

　　关于碳排放“大户”的修建职业，低碳减排的落脚点在于绿色修建，BIPV正是打造绿色修建的处理方案。BIPV首要使用场景为修建幕墙及房顶，跟着BIPV技能的推行和科技的不断进步，光伏幕墙将是幕墙职业首要展开方向和增量商场，展开前景宽广。

　　光伏幕墙充沛体现了修建的智能化与人性化特色，能将太阳能转化为电能的幕墙。当光伏与修建结合，修建物就有了自己发电的功用。光伏幕墙与修建物一起规划、施工和装置，供给电力的一起，也营建了修建的现代美感和科技感。

　　公司具有很多的专业研制规划人员，具有丰厚的国内外高端幕墙尖端规划经历，具有幕墙规划甲级、幕墙施工总承揽一级等尖端资质，而幕墙施工、规划资质是接受光伏修建的必要条件，规划人才和资质为光伏修建职业铸起了较高门槛。

　　公司依托多年来在幕墙和光伏范畴的堆集，设立了子公司江河光伏，瞄准双碳方针，集多工业资源优势，活跃探索BIPV、智能光伏等立异方式转型晋级，为构建绿色修建处理方案注入新动能。

　　公司子公司江河智慧光伏修建有限公司由江河集团集结江河幕墙精英研制团队和深耕光伏职业14年的中清能绿地技能精英、运营团队组件而成，凭仗多年修建+光伏职业经历，为客户供给专业处理方案，具有一支专业、高效的运营团队，其间硕士研究生及以上学历人才占30%，副高职称及以上人员占20%，中级职称以上人员占58%，电气、结构等专业范畴人员占66%。

　　公司具有太阳盯梢式光伏电源体系的发明专利以及多项依据光伏结构及单元幕墙体系的实用新型专利，自主研制了R35屋面光伏修建集成体系,在光伏修建工程上具有经历堆集及技能储备。

　　到现在，公司已接受许多光伏修建一体化工程，如世园会我国馆、国家环保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部，江苏无锡机场航站楼、珠江城（烟草大厦）、恒隆广场昆明裙楼等工程，在光伏修建范畴具有丰厚的规划、加工拼装及施工经历。2022年1-9月，公司已中标多个光伏修建一体化项目，中标金额算计7.83亿元。

　　修建物的立面、房顶等外保护体系是使用光伏的首要场景，该外保护体系归于幕墙企业的首要运营规划，即修建物使用光伏，要经过幕墙产品来完结，幕墙是其流量进口。跟着强制性规范的施行，光伏修建事务将得到快速展开，光伏修建事务将成为幕墙职业重要的展开方向之一，也是公司战略转型的首要方向。

　　不同修建的外观规划或同一修建的不同部位规划均存在必定的个性化或差异，现在传统幕墙已能够满意业主和规划师对修建物外观的个性化规划需求，能够经过幕墙著作出现出修建师的规划理念。光伏修建是在原有规划规划的基础上添加光伏发电功用，既要满意修建外观的个性化需求，又要完结修建发电，而现有面向地上和房顶的规范尺度光伏组件并不能彻底处理修建物的个性化规划需求，规范尺度组件会约束规划师对修建的个性化构思。

　　现在商场上具有必定规划的光伏组件出产企业首要产品是面向地上和房顶的规范尺度光伏组件，职业集中度较高且竞赛剧烈。而出产异型组件出产企业相对少或配套的异型组件出产线产能相对低，当时商场竞赛相对小。

　　以晶科动力、龙焱新动力等出产BIPV光伏组件的公司以组件规范化定制作为展开道路，如晶科动力的晶彩BIPV组件即归于规范化的组件版型，无法进行定制。跟着光伏修建事务浸透率的进步，将带动异型光伏组件商场需求的快速添加，为了捉住职业展开的机会，公司挑选差异化产品展开道路，并发挥公司在幕墙规划、研制、出产上的集成优势，将有望明显增强公司中心竞赛力。

　　公司2022年5月公告，拟经过全资子公司江河光伏修建在湖北省浠水县出资建造300 MW光伏修建一体化异型光伏组件柔性出产基地项目。

　　因为2022年多地仍存在疫情影响工作量滞后，咱们估计公司中标金额小幅下至260亿元。获益于什物工作量的发力以及公司龙头位置凸显，咱们估计公司2023-2024年幕墙与内装体系的中标金额别离为260/270亿元。

　　收入方面，公司中标后收取10%的预付款，工程进度款按施工产量的70%-85%每月收取。咱们假定2022年-2024年，公司幕墙与内装板块的收入为中标金额的75%、78%、78%，由此咱们估计2022年-2024年公司幕墙与内装板块收入分比为187.20 /198.75 /202.50亿元。

　　毛利率方面，咱们估计公司幕墙与内装事务毛利率坚持相对安稳，2022-2024年毛利率别离为15% /16% /16%。

　　公司依托幕墙事务，向BIPV加速转型，到2022年9月，公司中标光伏修建的金额为7.83亿元。跟着新规要求新建修建装置光伏体系的强制规范，光伏修建将出现明显添加，而且公司在武汉投建300 MW的异性光伏组件基地，处理光伏修建个性化的需求。咱们估计公司2023-204年BIPV中标金额将加速添加，别离为10 /30 /50亿元。

　　在收入方面，咱们假定2023-2023年，公司BIPV事务收入为中标金额的50%，2024年获益于公司异性组件预期投产而添加公司的异性组件配套才能，BIPV事务的工期有望缩短，收入进步至中标金额的55%。

　　毛利率方面，依据公司公告，公司2022H1光伏修建项目承认收入5351万元，奉献毛利1310万元，测算可得毛利率为24.48%。咱们估计2022-2024年BIPV事务毛利率别离为24.0% /24.5% /24.5%。

　　公司医疗健康事务坚持稳健添加，2022年受部分地区因疫情影响外出就医，公司医疗板块添加2%，2023-2024年收入每年以5%的速度添加。毛利率坚持相对安稳为24%。其他事务方面，因为体量较小，咱们估计每年以5%的速度添加，毛利率坚持在60%。

　　公司是国内幕墙职业的龙头，在高端、中高端商场中均具有较强的品牌实力。当时在手订单足够，前期减值充沛、轻装上阵。

　　在BIPV热潮来袭之下，公司活跃切入光伏幕墙赛道并差异化展开异性组件，有望公司第二生长曲线 /9.67亿元，别离同比添加164.67% /23.97% /19.81%，对应EPS别离为0.57 /0.71 /0.85元。